中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)環(huán)球在線消息：日本《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》(周刊)8月10日一期刊登高盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家山川哲史的文章，認(rèn)為世界市場(chǎng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“萌芽”仍具有很大不確定性。據(jù)山川哲史分析，有可能讓世界經(jīng)濟(jì)再次陷入谷底的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)方面：金融機(jī)構(gòu)對(duì)不良債權(quán)的處理及信用創(chuàng)造的長(zhǎng)期停滯；在通貨緊縮危險(xiǎn)尚存的背景下提早解除量化寬松貨幣政策；新興國(guó)家可能“傳染”金融危機(jī)。
2008年9月由雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機(jī)發(fā)生后，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛出臺(tái)金融對(duì)策，積極放松金融管制，并實(shí)施了史上最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。在這一系列政策的作用下，人們似乎已經(jīng)看到了經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束的曙光。尤其是金融市場(chǎng)的“緊張程度”最近幾個(gè)月來大為緩解。經(jīng)濟(jì)也開始由谷底逐漸走入復(fù)蘇的軌道。
但是，市場(chǎng)出現(xiàn)的這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“萌芽”仍然具有很大的不確定性。特別是在2009年底至2010年上半年期間財(cái)政支持力度有所減弱的情況下，金融危機(jī)再次發(fā)生，世界經(jīng)濟(jì)第二次陷入谷底的風(fēng)險(xiǎn)可能加大。
不良債權(quán)的處理
第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)對(duì)不良債權(quán)的處理及信用創(chuàng)造的長(zhǎng)期停滯。高盛證券以美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格今后還要下跌10%為前提(美國(guó)S&P/CS20個(gè)城市房?jī)r(jià)指數(shù)已經(jīng)從2006年7月高峰時(shí)下降了30%，因此我們假定該指數(shù)下降至40%左右時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)止跌)，測(cè)算出金融機(jī)構(gòu)要處理的不良債權(quán)將達(dá)到2萬(wàn)億至3萬(wàn)億美元。其中美國(guó)及歐洲金融機(jī)構(gòu)的處理規(guī)模預(yù)計(jì)都達(dá)到1萬(wàn)億美元，但美國(guó)方面在會(huì)計(jì)上的處理速度正在加快。6月份，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)要處理的不良債權(quán)達(dá)到1萬(wàn)億美元，如果再加上為應(yīng)對(duì)將來新發(fā)生的不良債權(quán)而準(zhǔn)備的“準(zhǔn)備金”，用于不良債權(quán)的資金將達(dá)到1.6萬(wàn)億美元。
但是，大部分不良債權(quán)只是間接清償，還沒有從資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來(直接清償)。因此，根據(jù)今后經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)向，持有的不良債權(quán)還有可能出現(xiàn)二次損失的風(fēng)險(xiǎn)。試圖將不良債權(quán)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來的公司合營(yíng)投資基金(PPIF)所進(jìn)行的拍賣活動(dòng)也明顯晚于當(dāng)初的計(jì)劃。另外，在不良債權(quán)的定價(jià)和金融機(jī)構(gòu)變賣不良債權(quán)的動(dòng)機(jī)等方面也存在很多的問題。這期間，不良債權(quán)中有關(guān)證券的處理取得了一定的進(jìn)展，但對(duì)于被稱作“遺留貸款”的貸款債權(quán)則仍舊沒有開始正式處理。
不可否認(rèn)的是，單從處理金額來看，歐洲金融機(jī)構(gòu)在處理不良債權(quán)方面大大落后于美國(guó)。歐洲處理的金額在6月份達(dá)到2230億美元，與美國(guó)一樣，最終需要處理的規(guī)模都達(dá)到1萬(wàn)億美元，但相對(duì)而言進(jìn)展卻十分緩慢。與美國(guó)相比，歐洲金融機(jī)構(gòu)注入的公共資金比較多，因此在今后處理不良債權(quán)方面一下子陷入資金不足的風(fēng)險(xiǎn)比較小。然而，除了現(xiàn)有的不良債權(quán)外，隨著今后處理俄羅斯和東歐不良債權(quán)的速度加快，金融機(jī)構(gòu)必將面臨很大的壓力，影響信用創(chuàng)造的恢復(fù)。
雖然主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行實(shí)施量化寬松貨幣政策后，緩和了金融市場(chǎng)的“緊張程度”，但銀行信用創(chuàng)造機(jī)能至今沒有出現(xiàn)恢復(fù)的跡象。盡管各國(guó)政府實(shí)施了量化寬松貨幣政策，但中央銀行新增的流動(dòng)性大部分滯留在銀行間市場(chǎng)，沒有通過增加銀行貸款規(guī)模或金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資等形式推高信用乘數(shù)。只要信用創(chuàng)造持續(xù)停滯，量化寬松貨幣政策所產(chǎn)生的效果就比較有限。另外，民間部門的負(fù)債水平雖說已經(jīng)度過高峰期，但依舊在高位運(yùn)行，很難說資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整即將結(jié)束。當(dāng)前的局面是，“供給”面銀根緊縮，“需求”面則由于負(fù)債持續(xù)壓縮而導(dǎo)致量化寬松貨幣政策的實(shí)際效果受到制約。
提早解除量化寬松政策和縮減財(cái)政政策規(guī)模
第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是在通貨緊縮危險(xiǎn)尚存的背景下提早解除量化寬松貨幣政策。在金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯的背景下，歐美等主要國(guó)家的中央銀行內(nèi)部已經(jīng)有不少人開始提出擺脫量化寬松貨幣政策的必要性。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)也主張?jiān)?010年逐漸解除量化寬松貨幣政策并提高政策利率。
當(dāng)前供需差(需求不足額/GDP)一直維持在10%這個(gè)史上最高水平。在2009年至2010年通貨緊縮危險(xiǎn)仍然存在的情況下，實(shí)施金融緊縮政策不得不說是有些為時(shí)尚早。當(dāng)然，在使用非傳統(tǒng)手段應(yīng)對(duì)危機(jī)的背景下，中央銀行為防止流動(dòng)性過剩而提前抑制通貨膨脹率高漲、探討“退出”戰(zhàn)略是無可厚非的。但反過來如果過早實(shí)施“退出”政策會(huì)造成“實(shí)際”利率飆升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮壓力增加。這點(diǎn)可從日本最初解除零利率政策(2000年8月解除，2001年3月再度采用零利率政策)的事例中體現(xiàn)出來。另外，中央銀行根據(jù)泰勒準(zhǔn)則以目標(biāo)通貨膨脹率和供需差等為基礎(chǔ)推算出了“最適合”的政策利率水平。結(jié)果顯示，2009年至2010年政策利率水平仍舊維持在負(fù)的水平上，這也暗示市場(chǎng)對(duì)解除量化寬松貨幣政策的“期待”有些為時(shí)過早。
另一方面，由于實(shí)施金融危機(jī)應(yīng)對(duì)政策和財(cái)政刺激政策，以及由于經(jīng)濟(jì)停滯而導(dǎo)致稅收不足，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政持續(xù)惡化。財(cái)政刺激政策在2009年將發(fā)揮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引擎的功能，但到了2010年，財(cái)政政策規(guī)模將出現(xiàn)縮小。隨著利率上升，追加財(cái)政政策的余地正在減小。在量化寬松貨幣政策的“退出”政策與財(cái)政刺激力度減弱的雙重影響下，2010年世界經(jīng)濟(jì)仍有下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
金融危機(jī)在新興國(guó)家間“傳染”
第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是新興國(guó)家可能“傳染”金融危機(jī)。新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的金磚四國(guó)雖然繼續(xù)引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，但東歐國(guó)家卻依舊非常脆弱，很可能會(huì)波及其他新興國(guó)家。最近發(fā)生的拉脫維亞危機(jī)說明，包括該國(guó)在內(nèi)的很多東歐國(guó)家因財(cái)政惡化而難以維持對(duì)外債務(wù)。由于個(gè)人的很多借款是以外幣計(jì)價(jià)，因此在本國(guó)貨幣貶值的情況下面臨巨大的償還壓力。2005年以后，歐洲金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的授信陷入停滯，于是擴(kuò)大了對(duì)俄羅斯和東歐國(guó)家的貸款。這種結(jié)構(gòu)下，東歐國(guó)家的脆弱性容易傳導(dǎo)給其他歐洲國(guó)家。東歐國(guó)家的局勢(shì)在歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際貨幣基金組織的援助下雖然日趨穩(wěn)定，但需要改善的對(duì)外收支的比率(對(duì)GDP比率，為確保維持對(duì)外債務(wù)的可能性，需要縮減經(jīng)常項(xiàng)目赤字的幅度)平均達(dá)到14.4%，大大高于過去對(duì)外債務(wù)危機(jī)時(shí)的平均值11.7%，潛在風(fēng)險(xiǎn)依然巨大。
2009年至2010年世界經(jīng)濟(jì)會(huì)再次陷入谷底？
2009年至2010年，世界經(jīng)濟(jì)在主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入停滯、可能再次陷入谷底的背景下，將不得不進(jìn)一步依賴新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。據(jù)高盛證券推算，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2009年為負(fù)1.3%，2010年為3.4%，其中新興國(guó)家的貢獻(xiàn)度在2009年為1.1%(其中，金磚四國(guó)0.5%，中國(guó)0.6%)，2010年為2.6%(其中，金磚四國(guó)1.1%，中國(guó)0.8%)。雖然新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)比過去金融危機(jī)時(shí)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，但如果新興國(guó)家“傳染”金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)下滑，那么世界經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)失去牽引力，再次跌入低谷。
在假設(shè)會(huì)出現(xiàn)這三大風(fēng)險(xiǎn)后，高盛證券仍舊預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)會(huì)在2010年緩慢復(fù)蘇。但是，這種復(fù)蘇的速度極其緩慢，主要發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)率恢復(fù)至潛在增長(zhǎng)率的時(shí)間為2010年至2014年，而最終解決供需失衡問題的時(shí)間預(yù)計(jì)將延長(zhǎng)至2014年至2020年。
金融危機(jī)是否還會(huì)再次上演？從結(jié)論來看，如果按照以下態(tài)勢(shì)發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)再次發(fā)生像去年9月份那樣大規(guī)模金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大減輕。這些態(tài)勢(shì)包括：以美國(guó)為中心的不良債權(quán)的處理取得進(jìn)展，金融機(jī)構(gòu)陷入大規(guī)模資金不足的風(fēng)險(xiǎn)減輕；由于擴(kuò)大流動(dòng)性供給的手段增加，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)減輕；繼續(xù)維持量化寬松貨幣政策和財(cái)政刺激政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。然而，在供需差依舊處于高位的背景下，2010年時(shí)世界經(jīng)濟(jì)通貨緊縮的壓力仍然存在，信用創(chuàng)造依舊處于停滯狀態(tài)。最近，在房地產(chǎn)市場(chǎng)意外惡化的情況下，金融層面的風(fēng)險(xiǎn)再次增大的可能性依然存在。至少?gòu)默F(xiàn)狀來看，中央銀行目前還不能通過自行縮小資產(chǎn)負(fù)債表來吸收過剩流動(dòng)性。為了不使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“萌芽”被扼殺，政策當(dāng)局需要慎重采取對(duì)策來應(yīng)對(duì)。
（來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 作者：山川哲史/文張誠(chéng)/譯 編輯：歐葉）
